Этот спецвыпуск посвящен заражению, распространившемуся среди контрагентов криптовалютного рынка, тем факторам, что способствовали созданию готовой ликвидационной цепочки, пронизывающей практически весь крипторынок. Начнем обзор мы с подробного описания практик и стратегий, существовавших на крипторынке до текущего кризиса, а также дадим свою оценку участникам рынка, сервисам и инвестиционным механизмам, которые в итоге внесли свой вклад в формирование нынешнего кризиса ликвидности/платежеспособности в масштабе всей отрасли.
Бычий рынок 2020/2021
После пика 2017 года, в котором цена выросла в 100 раз всего за 28 месяцев, произошел резкий спад и период консолидации, продлившиеся больше двух с половиной лет. В 2018/2019 гг. биткойн торговался между $3000 и $14 000, а потом пришел COVID-19. Масштабные стимулирующие меры, которые стали принимать страны для поддержки своих экономик в период локдаунов, побудили инвесторов по всему искать инструменты защиты от рисков инфляции, и они обратили внимание на очень молодой, но абсолютно дефицитный Биткойн.
За этим последовал бурный бычий рынок, подпитываемый сперва естественным спросом, а затем слоями непрозрачного кредитного плеча, избыточной ликвидности и арбитражных стратегий. В этом отчете мы подробно расскажем о том, какие факторы, разжигавшие пламя бурного бычьего рынка, способствовали последовавшему за ним краху и тем неблагоприятным рыночным условиям, что наблюдаются сегодня.
Стремление к доходности
Основной причиной кризиса, охватившего, подобно эпидемии, криптовалютную индустрию в последние 6–7 недель, стал масштабный делеверидж, вызванный стремлением к «извлечению доходности» со стороны различных платформ и прочих игроков отрасли. Эта динамика и стремление к «безрисковой» доходности в отрасли, построенной вокруг бездоходных по своей сути активов на предъявителя была обречена с самого начала. Ее повсеместное распространение после ралли 2020 года создало системный риск, который мало кто (если такие вообще были) полностью осознавал. Этот системный риск в итоге привел к обвалу обменных курсов, кризису ликвидности и платежеспособности и будущему вмешательству регуляторов.
Концепция «извлечения доходности» (yield) в криптосфере понимается совершенно превратно, что привело к большому количеству боли для рынка, особенно в последние недели. Доходность — это прибыль от инвестиций, полученная и реализованная за определенный период времени, в процентах. Самый распространенный пример такой доходности в современном инвестиционном мире — это купонная выплата, получаемая при покупке суверенных облигаций.
Пример:
Вы, инвестор, предоставляете государству свой капитал в долг на определенный период, а государство обязуется выплатить вам номинальную стоимость кредита в определенную дату. Чтобы компенсировать временную стоимость и подразумеваемую упущенную выгоду, заемщик также будет периодически выплачивать вам проценты по займу. И этот «избыточный» доход на капитал определяется как yield, доходность.
Это довольно сильно отличается от схем «генерирования доходности» в криптоиндустрии, и эту тему нужно изучить подробнее. Ниже мы представим обзор наиболее распространенных стратегий «генерирования доходности», использовавшихся на крипторынке с 2020 года, а также текущего их состояния и последствий второго порядка от распространения этих стратегий.
Арбитраж на GBTC
Арбитраж на GBTC был одним из главных драйверов бычьего рынка биткойна в 2020 году и, что довольно иронично, с тех пор он стал одним из крупнейших факторов медвежьего рынка. Позвольте объяснить.
Grayscale Bitcoin Trust была первой компанией, запустившей в США публично торгуемый внебиржевой фонд на биткойн, и, учитывая преимущество первопроходца, известность и размеры фонда после его запуска в мае 2015 года неуклонно росли. Акции траста, торгуемые на внебиржевых рынках, представляют собой бумаги на фиксированное количество BTC (в настоящее время 0,00092242 BTC) с годовой комиссией в размере 2%.
Траст не работает как биржевой фонд (ETF), бумаги которого вкладчики могут обменивать на базовый актив и обратно. Акции GBTC имеют односторонний механизм выкупа. Траст конвертировал биткойны или доллары аккредитованных инвесторов в акции GBTC, с периодом запрета на продажу в течение 6 месяцев после создания акций.
Из-за новизны Биткойна, торгуемые на внебиржевых рынках акции GBTC долгое время были единственным способом доступа к рынку биткойна для инвесторов, ограниченных возможностями и правилами традиционной финансовой системы. Ввиду отсутствия других доступных опций для американского рынка, акции GBTC долгое время торговались с премией к чистой стоимости активов траста.
Это создало возможность для арбитража: инвесторы могли переводить доллары или BTC в Grayscale и получать акции (с запретом на сделки в течение шести месяцев).
Многие фонды вложились в стратегию. При этом многие параллельно шортили фьючерсы на биткойн или варианты опосредованной экспозиции по нему (хотя доступных продуктов по-прежнему было очень мало), чтобы оставаться нейтральными к рынку. Некоторые просто использовали эту премию, чтобы нарастить «бумажные» балансы к концу 2020 года: отправляете $100 в Grayscale, получаете GBTC на $120 — да, заблокированные на полгода, зато с 20% премией, — разве плохо?
И надо понимать, что параллельно с покупкой GBTC фирмы могли шортить биткойн на фьючерсном рынке, чтобы оставаться (теоретически) нейтральными к рынку в долларовом выражении, либо после 6-месячного «карантина» продать GBTC и купить биткойн (если премия еще сохранялась), и таким образом извлечь альфу в BTC-эквиваленте.
Three Arrows Capital (3AC) вложился в эту сделку по-крупному в декабре 2020 года, став крупнейшим держателем траста с 38 888 888 акциями на сумму около 35 871 BTC.
Ошеломляющие 394 398 BTC были куплены и заблокированы в трасте в период с начала 2020 по 18 февраля, когда траст впервые начал торговаться с дисконтом к NAV (чистой стоимости активов). Для контекста, эта цифра соответствовала 79,26% от общего количества BTC, «добытых» за тот же период, — всего от одного покупателя.
Но когда историческая премия сменилась дисконтом, это стало проблемой, поскольку параллельно стали разблокироваться большие объемы GBTC, наводняя рынок доступными акциями. Эта динамика в сочетании с отсутствием возможности погашения оказала большое влияние на рынок:
Один из крупнейших покупателей в период бычьего рынка теперь оказался выведен из игры, поскольку создавать дополнительные акции GBTC не было стимула, притом что они торговались на вторичных рынках с дисконтом к NAV.
Участники рынка, которые приобрели большое количество акций, застряли с относительно неликвидными в сравнении с самим биткойном акциями GBTC на руках (среднесуточный торговый объем за последний год 6,142 млн GBTC, или $199 млн/сут.).
Дисконт к чистой стоимости активов на таком огромном объеме экспозиции в BTC-эквиваленте отпугнул институциональных инвесторов от спотовой покупки самого биткойна. И эта динамика очень актуальна до сих пор: при цене BTC у ~$20 тыс. акции GBTC на момент написания торговались по курсу, эквивалентному стоимости $14 639 (~30% дисконт к чистой стоимости активов).
Одна из основных «генерирующих доходность» арбитражных стратегий для кастодиальных провайдеров финансовых услуг (таких как BlockFi), оказалась недоступна.
Из-за шестимесячного «карантина» акций, многие участники, пытавшиеся заработать на «нейтральном к рынку» арбитраже, понесли большие убытки, когда премия к NAV сменилась дисконтом.
Первый пункт до сих пор остается во многом непонятым и недооцененным. Из-за смены премии GBTC на дисконт, крупнейший некритический покупатель оказался выведен из игры.
Фьючерсная премия
Другой стратегией «генерирования доходности», возникшей на бычьем рынке 2020/2021, был арбитраж на фьючерсной премии: трейдеры могли приобрести нейтральную к рынку экспозицию по биткойну (и к другим криптовалютным активам) через продажу фьючерсных контрактов при параллельном удержании спотовой позиции.
Из-за спекулятивного характера бычьего рынка, в котором уровень оптимизма и спроса на кредитное плечо чрезвычайно высок, фьючерсы в такие периоды торгуются со значительной премией к спотовым рынкам. Это происходило на рынках как бессрочных, так и квартальных фьючерсов. Бессрочные фьючерсные контракты не имеют срока истечения и сохраняют свою привязку к спотовым рынкам с помощью переменной ставки финансирования, при этом выплаты периодически производятся непосредственно между длинными и короткими позициями исходя из положения цены контракта относительно индексной спотовой цены базового актива. Когда цена бессрочного фьючерсного контракта торгуется выше спотовых рынков, из стоимости лонгов периодически высчитываются выплаты в пользу шортов, и наоборот.
Аналогичным образом, фьючерсные контракты с датой истечения по сути представляют собой просто обязательство купить либо продать базовый актив в установленную дату. Если цена фьючерсного контракта торгуется выше текущей спотовой цены, рынок находится в контанго, и трейдеры/арбитражеры получают возможность заработать на этом спреде через продажу фьючерсного контракта при параллельном удержании спотового актива.
Ниже показаны ставки финансирования по бессрочным и квартальным фьючерсам в годовом выражении во время бычьего ралли биткойна:
В целом, фьючерсный базис может схлопнуться по двум причинам:
Арбитражеры продают фьючерсы и покупают спот, что приводит к сокращению спреда.
Спотовый спрос иссякает, а чрезмерный леверидж с уклоном в лонг на рынке приводит к вынужденным продажам и каскадным ликвидациям.
Учитывая, что весь объем экспозиции переоценивается к текущей рыночной цене при достаточном обеспечении, даже быстрое падение обменных курсов не приводит к системному риску. Самое большое влияние ликвидаций лонгов зачастую состоит в схлопывании фьючерсной премии и, как следствие, привязанных к ней стратегий генерирования доходности.
Дальше по кривой риска
Когда под конец 2021 года эта возможность арбитража иссякла ввиду сокращения фьючерсного базиса, возникла другая возможность «генерирования доходности» в форме стейкинга UST на Anchor Protocol. Читатель, скорее всего, в курсе, чем это закончилось, но для полноты обзора мы кратко подведем итоги этой истории.
UST был стейблкойном, курс которого пытались алгоритмически привязать к $1. В теории привязка поддерживалась, поскольку UST всегда можно было обменять на эквивалент $1 в LUNA, криптовалюте, обеспечивающей систему блокчейна Terra. Пользователи могли минтить UST, сжигая LUNA на $1 и уменьшая тем самым оборотное предложение LUNA. В случае, если обменный курс UST опускается ниже $1, предложение LUNA алгоритмически увеличивается, чтобы выполнить обязательство привязки к $1.
И UST, и LUNA в 2021 году показывали впечатляющий рост: совокупная капитализация UST и LUNA выросла с ~8 млрд в мае 2021 до $59 млрд всего год спустя.
Рост интереса к UST и, как следствие, к LUNA (необходимым для приобретения UST), во многом обеспечивался Anchor Protocol, DeFi-платформой, выплачивавшей вкладчикам UST заоблачную ставку в размере 20% годовых. Отчасти эта ставка оплачивалась за счет депозитов от тех, кто занимал UST под залог криптовалютных активов, таких как ETH и LUNA. Однако она субсидировалась Terraform Labs, создателями блокчейна LUNA.
Соотношение рыночных капитализаций LUNA и UST можно рассматривать как показатель платежеспособности системы. Поскольку предложение LUNA увеличивалось в случае погашения UST, для платежеспособности системы было критически важно, чтобы рыночная капитализация LUNA оставалась выше, чем у UST.
Когда капитализация UST превысила капитализацию LUNA, система стала функционально несостоятельной, и когда инвесторы побежали из актива, сбрасывая свои UST, предложение LUNA стало резко увеличиваться в попытке сохранить привязку, что обрушило обменный курс токена до $0.
На этом графике показано соотношение рыночных капитализаций двух активов:
Когда LUNA и UST устремились в смертельной спирали к $0, выяснилось, что многие игроки отрасли понесли значительные убытки не только из-за падения обменных курсов криптоактивов, но и из-за практически мгновенного краха «стейблкойна» с капитализацией в $18 млрд, который многие рассматривали как безрисковый актив.
Побочные эффекты
Поползли слухи о том, что крупнейшие игроки крипторынка, такие как 3AC, имеют большую экспозицию по LUNA и UST, а конкретно 3AC заблокировала в токенах LUNA $500 млн всего за три дня до краха.
Когда арбитраж на GBTC и фьючерсной премии стали недоступны и после краха LUNA/UST, сильно подрезавшего балансы крупнейших игроков рынка, многие поняли, что отношение риск/доходность для размещения средств в централизованных платформах для «генерирования доходности» становится все более неблагоприятным.
По мере распространения этого понимания среди участников рынка, объемы вывода капитала из подобных продуктов возрастали, что еще больше усугубляло проблемы ликвидности/платежеспособности, с которыми в той или иной мере рискует столкнуться любая кредитная организация, практикующая частичное финансирование и повторный залог. Это становилось все более весомым фактором риска для институциональных управляющих, чей капитал был заблокирован в длительных стратегиях «генерирования доходности».
Необеспеченное кредитование, повторный залог и уровни кредитного плеча
Что привело к краху UST и бегству капитала из централизованных криптокредитных организаций, таких как Celsius, так это огромные объемы необеспеченных займов, раздаваемых фирмами, особенно с 3AC. Из того, что мы теперь знаем о 3AC, фирма была вовлечена в следующие сделки и практики:
Благодаря своей репутации, брала необеспеченные займы у многих контрагентов, включая $350 млн в USDC и 15 250 BTC от Voyager.
Перспективные портфельные компании/протоколы с 8–10% «доходности» по облигациям использовали это обстоятельство для накрутки активов в управлении путем повторного залога. И, вероятно, использовали Anchor Protocol для выплаты доходности и захвата спреда.
Предложенная инвесторам «возможность» в период спада купить BTC и получить на них 15% годовых была попыткой привлечь ликвидность из-за неликвидных запасов GBTC на балансе фонда.
Кредитование под залог (полный или нет, пока неизвестно) множества фирм, таких как Genesis и BlockFi.
Покупка ETH, стейкинг ETH в Lido для получения stETH, предоставление stETH в качестве залога в DeFi для получения дохода, заем ETH под залог stETH и так по кругу (см. схему ниже).
Уровни кредитного плеча, особенно необеспеченного, способствовали созданию готовой ликвидационной цепочки, пронизывающей практически весь крипторынок. В такой цепочке активы на балансе кредиторов, обеспеченные только долговыми расписками, растворяются в одно мгновение.
Не доверяй. Проверяй
Уникальные обстоятельства, сопровождавшие этот бычий цикл биткойна, привели к буму неустойчивых арбитражных стратегий, непрозрачного системного левериджа и необеспеченного кредитования, который после ноября 2021 находится в процессе резкого сворачивания.
Потребительские финансовые продукты, такие как BlockFi, Celsius и проч., предлагавшие привлекательную доходность, не были устойчивыми ни в прошлой, ни в нынешней их форме, вследствие бездоходной и абсолютно дефицитной природы Биткойна, а также того факта, что многие из принимаемых проектами рисков были непрозрачны и/или не поддавались количественной оценке (взломы и падения DeFi, риски контрагента, а также ликвидности и продолжительности, как с GBTC и stETH).
Распространение на крипторынке беззалогового и неполностью обеспеченного кредитования должно послужить участникам отрасли суровым уроком о том, какие проблемы могут нести с собой риск контрагента и наращивание кредитного плеча в системе. Притом что для исправления этих проблем Биткойн буквально и был изобретен.
«Пользователи вынуждены доверять банкам в вопросах хранения и электронного трансфера своих денег, но те используют деньги пользователей для выдачи кредитов, оставляя на своих счетах лишь небольшую их часть и провоцируя волны кредитных пузырей», — Сатоши Накамото.
Выученные уроки
«Ваша доходность — это не доходность», — До ̶Квон авторы этой статьи.
Первый:
Финансовые продукты для генерации доходности в BTC-выражении неустойчивы. Не существует способов генерировать дополнительную доходность на ваши биткойны, не подвергая при этом их риску. Таким образом, термин «доходность» (yield) используется здесь скорее некорректно. Правильнее было бы говорить о «премии за риск», которая определяется как прибыль, превышающая безрисковую ставку доходности, которую, как ожидается, принесет инвестиция.
Учитывая, что безрисковая ставка доходности на биткойн в BTC-выражении составляет 0%, любая платформа или сервис, предлагающий какую-либо доходность в BTC-выражении, по определению принимает на себя избыточный риск.
Второй:
Биткойн никуда не денется, и несмотря на развитие ситуации на крипторынке, он является одной из лучших форм обеспечения, какие когда-либо видел мир. Прозрачное владение глобальным реестром, ликвидность 24/7/365 в большинстве юрисдикций по всему миру и взаимозаменяемость.
Продолжая укрепляться и интегрироваться в существующую финансовую систему, Биткойн все чаще будет использоваться в качестве финансового обеспечения, залога, подобно тому как это происходило в последние пару лет в криптовалютной экосистеме.
И это совершенно нормальное развитие событий, но только при правильном использовании.
Биткойн известен своей волатильностью. Избыточное обеспечение с подтверждением резервов должно стать стандартом в будущем. Учитывая прозрачность UTXO-сета Биткойна, это кажется тривиальной задачей для любых кредиторов. Такие фирмы, как Unchained Capital, уже внедрили такие стратегии, где пользователи получают один из трех ключей к multisig-кворуму и могут прозрачно убедиться, что их залог по кредиту пребывает в бездействии.
Подобное proof-of-reserves должно стать стандартом для каждой крипто/биткойн-биржи с кастодиальными функциями.
В заключение
События последних недель и месяцев пошатнули крипторынок. Может потребоваться много месяцев, кварталов и даже лет, чтобы проработать все последствия второго и третьего порядка, а самым очевидным следствием станут будущие регуляторные стандарты.
Маловероятно также, даже сегодня, что весь объем убытков — прямых и косвенных — по крипторынку был уже раскрыт и посчитан. По этим причинам наш прогноз по рынку в кратко- и среднесрочной перспективе остается довольно осторожным, поскольку общие условия к сокращению рисков на глобальных рынках привели к распродаже рисковых активов по всем направлениям, а биткойн и крипторынок в целом являются одними из наиболее рисковых с точки зрения волатильности и регулирования.
Однако наш долгосрочный прогноз по биткойну остается очень оптимистичным, а ликвидации и общий делеверидж рынка в последнее время создали чрезвычайно выгодные условия для долгосрочных стоимостных инвесторов, желающих приобрести долю в крупнейшей и наиболее безопасной децентрализованной денежной сети мира.
Со временем текущие трудности тоже пройдут, и биткойн продолжит свое восхождение как неостановимые глобальные деньги, построенные на системе правил, а не правителей.
«Многие автоматически списывают электронные валюты со счетов как безнадежное дело из-за всех тех компаний, что потерпели неудачу с 1990-х гг. Я надеюсь, очевидно, что только централизованная система управления обрекла их на гибель. Думаю, что это первый раз, когда мы пробуем создать полностью децентрализованную и не основанную на доверии систему», — Сатоши Накамото.
БитНовостиотказываются от ответственности за любые инвестиционные рекомендации, которые могут содержаться в данной статье. Все высказанные суждения выражают исключительно личное мнения автора и респондентов. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на крипторынках, сопряжены с риском потери инвестируемых средств. На основании предоставленных данных, вы принимаете инвестиционные решения взвешенно, ответственно и на свой страх и риск.
Подписывайтесь на BitNovosti в Telegram!
Делитесь вашим мнением об этой статье в комментариях ниже.